8月5日從 《日本經(jīng)濟(jì)新聞》網(wǎng)站了解到，中國企業(yè)力爭在美國和香港等中國內(nèi)地以外市場推進(jìn)股票上市的趨勢正在加強(qiáng)。除了因為掌握國內(nèi)股票上市審批權(quán)的中國證券監(jiān)督當(dāng)局限制首次公開募股（IPO）之外，優(yōu)秀企業(yè)出于有望擴(kuò)大融資額的預(yù)期，正對上海和深圳市場敬而遠(yuǎn)之。中國正在內(nèi)地市場構(gòu)建金融中心，但中國企業(yè)加強(qiáng)赴海外上市的趨勢可能造成內(nèi)地市場的空洞化。資本市場改革已經(jīng)成為課題。
“IT企業(yè)在美國容易獲得更高市場評價”
赴海外上市趨勢尤為明顯的是增長潛力巨大的互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)。
在電子商務(wù)領(lǐng)域排在中國第2位的京東集團(tuán)5月在美國納斯達(dá)克上市。融資額達(dá)到17.8億美元，作為中國企業(yè)在美國實施的IPO，創(chuàng)出了迄今為止的最大規(guī)模。此外，中國最大電商企業(yè)阿里巴巴集團(tuán)也預(yù)計9月在紐約證券交易所上市，融資額有望超過200億美元。
來自外資投資銀行高管等越來越多的意見認(rèn)為“IT企業(yè)在美國容易獲得更高的評價”。因此，中國IT企業(yè)正倒向在美國市場尋求上市。
此外，由于香港對海外投資資金始終敞開大門，內(nèi)地企業(yè)將上市重心轉(zhuǎn)向香港的趨勢也很明顯。
北京汽車集團(tuán)將于年內(nèi)在香港上市，計劃融資約20億美元，目前已啟動籌備工作。有分析認(rèn)為，向該公司出資約12%的德國戴姆勒主張在透明度更高的香港實施上市。此外，今年春季一度放棄IPO的世界最大豬肉加工企業(yè)萬洲國際也計劃8月5日在香港上市，融資額目標(biāo)下調(diào)至此前的一半以下，設(shè)定在20億美元左右。
主要制藥企業(yè)之一的綠葉制藥已于7月9日在香港上市，融資約7億美元。作為在抗癌藥等領(lǐng)域具有優(yōu)勢的研發(fā)型企業(yè)受到歡迎，股票發(fā)行時的申購倍率達(dá)到約15倍。
該公司此前曾計劃在新加坡上市，但最終認(rèn)為在香港更能獲得熟悉中國制藥市場的投資者的積極評價，因此最終選擇了香港。
據(jù)調(diào)查公司Dealogic統(tǒng)計，2014年4-6月，上海和深圳市場的IPO總額合計為8.99億美元，相比同年1-3月大幅減少了84%。而香港市場雖然融資額出現(xiàn)減少，但由于內(nèi)地企業(yè)流入的影響，上市公司數(shù)有所增加。
在一般情況下，內(nèi)地企業(yè)首先會選擇在上海和深圳等國內(nèi)證券交易所上市，之后在香港交易所進(jìn)行二次上市。但是，由于內(nèi)地股價低迷和監(jiān)管的強(qiáng)化，最近在主要中型企業(yè)之間，力爭直接在香港上市的案例正在增加。
在大型審計機(jī)構(gòu)德勤全球（Deloitte Touche Tohmatsu）中國分公司負(fù)責(zé)IPO業(yè)務(wù)的歐振興認(rèn)為，內(nèi)地企業(yè)融資意愿強(qiáng)烈，選擇上市手續(xù)簡單、準(zhǔn)備時間較短的香港的企業(yè)將增加。
資本市場改革成當(dāng)務(wù)之急
中國內(nèi)地企業(yè)之所以選擇在香港和美國等海外市場上市，是因為遲遲無法獲得證券監(jiān)督當(dāng)局的上市認(rèn)可。中國特有的嚴(yán)格限制正在加劇國內(nèi)市場的空洞化風(fēng)險，資本市場改革已經(jīng)成為當(dāng)務(wù)之急。
在中國，由作為監(jiān)管當(dāng)局的證券監(jiān)督管理委員會（簡稱：證監(jiān)會）確定股票能否上市以及上市時間，而非證券交易所和證券公司。證監(jiān)會由于擔(dān)心國內(nèi)股票市場的供求關(guān)系惡化，自2014年2月以后一度暫停了IPO。直至6月下旬從事IT安全業(yè)務(wù)的飛天誠信科技等數(shù)家公司上市，IPO被停止約4個月。
證監(jiān)會主席肖鋼表示，2014年下半年的新增上市企業(yè)數(shù)將控制在100家左右。目前等待上市的企業(yè)達(dá)到約600家。對于等待上市的企業(yè)來說，無法得知何時能籌措到資金已經(jīng)成為棘手的問題。
2013年，中國曾宣布改變這種審批制，改為原則上消除當(dāng)局干預(yù)的發(fā)達(dá)國家式的注冊制，但至今仍未得到實現(xiàn)。
此外，投資者力量薄弱也構(gòu)成障礙。中國為了避免對人民幣匯率的影響，一直限制外國人投資證券等。在歐美，在大規(guī)模新股上市之際，很多時候會以從事養(yǎng)老金投資等的大型機(jī)構(gòu)投資者作為核心投資人。而在中國內(nèi)地，很難采取這種方式，欲通過新股發(fā)行籌集巨額資金并非易事。
上海和香港兩家交易所在2014年10月有望實現(xiàn)系統(tǒng)互聯(lián)，海外的個人投資者也將可以購買中國內(nèi)地股票。中國領(lǐng)導(dǎo)層提出了將上海和香港培育為兩大國際金融中心的方針。而為了吸引海外投資，內(nèi)地市場的改革也不可或缺。
]]>清科創(chuàng)投投資總監(jiān)董占斌表示，海外上市的條件相比國內(nèi)要寬松。在納斯達(dá)克上市，公司成立的時間沒有限制，盈利要求也較低，對互聯(lián)網(wǎng)公司具有很強(qiáng)的吸引力，而且不少已經(jīng)在海外上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司表現(xiàn)不俗，起到了示范作用。信達(dá)（上海）律師事務(wù)所合伙人蕭海龍表示，海外上市只要進(jìn)行了充分的信息披露且有人愿意出價購買，一般都能上市，周期較短，半年左右就夠，而且上市結(jié)果比較容易預(yù)見，確定性較高，這也是有外資創(chuàng)投參與的企業(yè)更傾向于選擇海外上市的原因。
也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，海外上市門檻低，國內(nèi)上市門檻高，主要因為投資文化差異。蕭海龍表示，創(chuàng)業(yè)投資涉入互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)多數(shù)發(fā)生在企業(yè)成長的較早期或者尚未盈利的階段，這類早期投資多數(shù)是外資創(chuàng)投，而國內(nèi)的創(chuàng)投一般只投資已經(jīng)有較高盈利并能很快在國內(nèi)上市的企業(yè)，即使是國內(nèi)領(lǐng)先的創(chuàng)投也較少投資于早期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。
另一方面，蕭海龍表示，由于外匯管制的原因，外資創(chuàng)投不能方便地將盈利換匯退出，只能通過設(shè)立離岸公司、搭建紅籌架構(gòu)來投資，這就決定了這類企業(yè)傾向于選擇在海外上市。
那么，為了留住“鳳凰”，創(chuàng)業(yè)板是不是應(yīng)該降低門檻呢？對此，業(yè)內(nèi)人士觀點不一。浙江華睿投資董事康偉認(rèn)為，資本市場應(yīng)該理性看待互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市的現(xiàn)象，留住互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不一定要大幅降低門檻。他認(rèn)為，如果一個企業(yè)長期“燒錢”而不能盈利，那么是否有繼續(xù)投資的必要值得商榷。
蕭海龍認(rèn)為，如果不降低上市標(biāo)準(zhǔn)，許多有潛力的公司確實可能被埋沒；但另一方面，現(xiàn)在國內(nèi)排隊上市的公司非常多，如果上市標(biāo)準(zhǔn)降低，那么大量垃圾公司可能通過各種方式上市。
值得關(guān)注的是，隨著近兩年來創(chuàng)業(yè)板和中小板發(fā)行速度加快，互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)外流的現(xiàn)象有弱化的傾向。蕭海龍稱，目前已出現(xiàn)外資創(chuàng)投募集設(shè)立人民幣基金的熱潮，用人民幣基金投資的企業(yè)，主要還是考慮國內(nèi)上市。康偉則稱，公司目前投資的互聯(lián)網(wǎng)項目，就是瞄準(zhǔn)在國內(nèi)上市。
(本文來源：證券時報網(wǎng) 作者：楊晨)
]]>在全球性金融危機(jī)如此深化的資本市場中，還能成功上市并順利融資，保羅生物引起資本界不小的震動。那么，保羅生物究竟靠什么能吸引投資者的眼光獲得成功融資？專業(yè)從事海外上市運作的上海天澤源投資公司投行部將對保羅公司逆市上市融資案例進(jìn)行剖析，詳細(xì)闡述重組對企業(yè)成功上市的巨大推動作用。
梳理核心資源充分優(yōu)化配置
保羅生物的雛形是數(shù)家零散的公司，并沒有整體的實體以及系統(tǒng)的商業(yè)模式。2001年左右，保羅生物的前身公司北京健身寶生物制品有限公司、北京保生堂有限公司、北京迪赫爾化妝品有限公司、北京保羅集團(tuán)銷售中心相繼成立。
經(jīng)過資源梳理，除北京保羅集團(tuán)銷售中心外的三家公司其核心資源在于具有微生物酵素系列產(chǎn)品的研發(fā)、制造及各自零散擁有的研發(fā)儀器、技術(shù)、制造設(shè)備和部分原料。保羅集團(tuán)銷售中心核心資源為銷售渠道及網(wǎng)絡(luò)。
在上市顧問的建議下，保羅生物進(jìn)行了初步的內(nèi)部重組。通過重組，保羅集團(tuán)的內(nèi)部業(yè)務(wù)得到梳理，集團(tuán)業(yè)務(wù)開始在一個統(tǒng)一的品牌下全新運營，內(nèi)部資源得到優(yōu)化配置，盈利能力得到提高。
集中優(yōu)勢資源吸引投資者
由于中小企業(yè)海外上市面臨一系列法律財務(wù)方面的問題，保羅最后選擇了資本重組。
據(jù)天澤源公司投行部研究員劉劍分析，通過核心技術(shù)轉(zhuǎn)讓等系列安排，北京中加保羅獲得了集團(tuán)最核心的生物科技生產(chǎn)技術(shù)和銷售權(quán)等；通過租賃、購買、代理銷售等方式，獲得集團(tuán)最核心的固定資產(chǎn)、集團(tuán)收入等；通過與上游供應(yīng)商重新確立合作關(guān)系，繼續(xù)穩(wěn)定原材料供應(yīng)渠道等一系列重組安排，中加保羅完成上市前布局。
通過重組，北京中加保羅成為了未來上市主體，其后，通過海外控股離岸公司彩虹公司與加拿大上市公司進(jìn)行反向并購，最終上市主體命名為保羅生物。
以生命科技形象登陸北美
通過兩輪重組后，北京中加保羅成了保羅生物優(yōu)質(zhì)資源的集大成者。保羅生物最終于2008年11月27日以ＣＰＣ（資本庫公司）方式在加拿大多倫多證券市場（ＴＳＸ）成功上市。
多交所的生命科技板塊是僅次于納斯達(dá)克的全球第二大市場，對于那些滿足不了納斯納克上市要求的企業(yè)來說，加拿大市場是相當(dāng)明智的選擇。
天澤源公司投行部負(fù)責(zé)人小結(jié)說，正是通過一系列精心安排的重組，刻意塑造的高科技生命科技公司的形象，極大地吸引了海外投資者的熱情。保羅生物能夠逆市揚帆，足見成功重組在助力企業(yè)上市中作用巨大。
]]>在九州通去年成功完成海外融資后，其上市問題一直是外界關(guān)注的焦點，并有多個九州通海外上市的版本傳出。作為醫(yī)藥商業(yè)民營老大，九州通上市無疑會給整個行業(yè)帶來較大影響。
“紅籌上市”受阻
“因為現(xiàn)在走不出去，所以基本確定在A股上市。”九州通集團(tuán)總經(jīng)理劉兆年向記者表示，走不出去的原因并非是當(dāng)下的金融危機(jī)，而是政策因素，即2006年商務(wù)部發(fā)布的“10號文”?！?0號文執(zhí)行之后，商務(wù)部基本沒再批過?！?/p>
劉兆年所說的“10號文”即《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，這是中國近年來關(guān)于外資并購最重要的規(guī)范，2006年8月8日由商務(wù)部、國資委、稅務(wù)總局、工商總局、證監(jiān)會和外匯管理局六部委聯(lián)合公布，于當(dāng)年9月8日起正式實施。“10號文”對企業(yè)和個人在境外設(shè)立特殊目的公司（SPV，即離岸殼公司）的條件和操作規(guī)范做了詳盡嚴(yán)格的規(guī)定，包括“中國企業(yè)特殊目的赴海外上市要經(jīng)過商務(wù)部的批準(zhǔn)”等，而此前，只需在證監(jiān)會備案即可。該規(guī)定被稱為給“紅籌上市”模式戴上了緊箍咒，幾乎堵死了中國企業(yè)以前的紅籌上市模式，“紅籌模式”從此難以操作，已被業(yè)內(nèi)視作公開的秘密。
紅籌上市模式，是指境內(nèi)企業(yè)實際控制人在英屬維爾京群島、開曼群島、百慕大等離岸中心設(shè)立殼公司，再以境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)對殼公司增資擴(kuò)股，并收購境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)，以境外殼公司名義達(dá)到曲線境外上市的目的。與直接上市形式相比，紅籌方式不僅沒有規(guī)模門檻，無需符合中國證監(jiān)會境內(nèi)企業(yè)海外上市的要求，股票也可全流通。同時，離岸金融中心對在本地注冊的離岸公司資金轉(zhuǎn)移幾乎沒有任何外匯管制，對公司資金投向、運用的要求也極為寬松。此外，離岸金融中心的公司法規(guī)往往比較成熟和完善，能夠滿足民企、海外創(chuàng)業(yè)和風(fēng)險投資基金各自的要求，因此“紅籌上市”成為近年來由創(chuàng)業(yè)和風(fēng)險投資基金投資的中國企業(yè)實現(xiàn)海外上市的主要途徑。網(wǎng)易、盛大等有VC 投資的企業(yè)到海外上市，就是采用這種方式，此方式也在很大程度上成為境內(nèi)民企解決融資難困境的一條出路。
而九州通一年前的成功融資，正被外界猜測其為海外上市尤其是采取“紅籌上市”奠定基礎(chǔ)。九州通集團(tuán)去年引進(jìn)外資6000萬美元，并變更為中外合資經(jīng)營企業(yè)。其境外投資者是通過一家在英屬維爾京群島設(shè)立的境外公司以增資方式向九州通集團(tuán)投資，九州通以截至2006年底評估的凈資產(chǎn)值為基礎(chǔ)，與境外公司合資，境外公司投資后占九州通29.63%的股權(quán)。至此，關(guān)于九州通海外上市的各種版本也陸續(xù)出爐。
然而，10號文的影響延續(xù)至今，對眾多中小民營企業(yè)紅籌上市的閘門是否全面放開，尚未有明確的輪廓?！爸饕钦叻矫孀卟怀鋈ィ啪徟c擱淺不是企業(yè)的原因，主要是審批的問題?！本胖萃▋?nèi)部人士表示。不難看出，政策方面的因素使得“紅籌上市”受阻，成為九州通轉(zhuǎn)向A股的重要原因。
A股上市路漫漫？
“股份制改制即將完成，從明年元月1日開始，對外集團(tuán)公司就稱作九州通醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司，為整體上市做準(zhǔn)備?！眲⒄啄晗蛴浾咄嘎?，公司將上市的時間表設(shè)定為2010年上半年。
“國內(nèi)IPO現(xiàn)在相當(dāng)于暫停了，九州通A股上市可能還需要一個比較漫長的過程?！蔽錆h新蘭德證券分析師余凱表示。在金融風(fēng)波席卷全球，中國也難幸免的當(dāng)下，證券分析人士對此并不樂觀。“市場環(huán)境不好或者熊市的時候，管理層會把握一個節(jié)奏，新股發(fā)行的速度會放緩甚至停頓。因為新股發(fā)行會對市場形成融資壓力，對資金分流有影響?！庇鄤P還建議，“目前不少上市公司股價都跌得很低，在現(xiàn)在這個結(jié)點上借殼上市，從成本各方面來說是個比較好的時機(jī)，是較好的方式?！?/p>
而對九州通來說，并不排除有第二套或更多的別的方案。“哪個條件成熟，就在哪個地方上市?！眲⒄啄暌恢蔽疵鞔_肯定A股是惟一選擇，但上市前的準(zhǔn)備工作一直在穩(wěn)步推進(jìn)。對于融資金額等九州通方面沒有透露，“融資完全根據(jù)市場情況，現(xiàn)在沒辦法預(yù)計，現(xiàn)在說也是空話?！钡梢灶A(yù)測的是，作為醫(yī)藥商業(yè)民營老大，九州通的上市會給整個行業(yè)帶來較大沖擊。
對于九州通未來的規(guī)劃，劉寶林表示：從2008～2010年，九州通集團(tuán)計劃在全國范圍內(nèi)逐漸建立15家子公司、100家二級配送中心、5000家連鎖零售店，占領(lǐng)全國10%的市場份額，實現(xiàn)年銷售收入過300億元。
]]>2006年9月8日，商務(wù)部、國資委等6部委聯(lián)合發(fā)布10號令《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》。根據(jù)這個規(guī)定，境內(nèi)企業(yè)以外資名義到境內(nèi)投資或到境外設(shè)立公司再返程投資時，需經(jīng)商務(wù)部審批，此類公司要去境外上市，也需經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，這被業(yè)內(nèi)稱之為“軟辦法、硬障礙”。
“‘10號文’的作用已經(jīng)相當(dāng)明顯了?！钡虑谌A東區(qū)主管合伙人盧伯卿說，赴境外上市的中國企業(yè)數(shù)量已經(jīng)大幅降低，但這不會長期持續(xù)下去。他透露說，新的境外IPO政策可能會在今年下半年出臺，屆時政府將主要放寬對外資離岸退出的限制，完善包括股票回購等一系列機(jī)制。如此看來，中國境外上市離“回暖”或許已經(jīng)不遠(yuǎn)了。
盧伯卿認(rèn)為，中國市場眼下最具吸引力的行業(yè)依次是電信、IT（包括互聯(lián)網(wǎng)和電子商務(wù)）、清潔技術(shù)以及生物制藥。他表示，德勤預(yù)計，2008年中國清潔技術(shù)領(lǐng)域?qū)⒛芪?億美元的風(fēng)投，到2010年則將猛增至20億美元以上。
雖然清潔能源和生物醫(yī)藥領(lǐng)域需要的資金額的確比其他行業(yè)更大，但Jim Atwell表示這并不意味著“財力”是風(fēng)投在項目競爭中勝出的關(guān)鍵。外資基金的資金總量可能比多數(shù)人民幣基金要高上幾倍，但如果外資基金和人民幣基金能“聯(lián)手”尋找項目，會收到比“單干”更好的效果。
根據(jù)德勤的統(tǒng)計資料，在美國，并購仍是風(fēng)投退出的主要途徑，從1997年到2007年十年間所有的退出案例中，有19%以IPO形式退出，81%則以并購?fù)顺?，但I(xiàn)PO所創(chuàng)造的交易額是并購的3倍。
Jim Atwell說，雖然一季度全球IPO市場的低迷與美國次貸危機(jī)不無關(guān)系，但很多科技型的小企業(yè)還是找到了很好的買家，而最新的趨勢是，上市失敗的小企業(yè)發(fā)現(xiàn)可以把自己賣給Google這樣的巨頭。
除了即將改變的政策層面，Jim Atwell認(rèn)為中國2008年的新稅法也對創(chuàng)投提出了激勵措施。符合一定條件采取股權(quán)投資方式投資于未上市中小高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)公司，可按其對中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%抵扣該創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的應(yīng)納稅額（當(dāng)年未能抵扣的名可以轉(zhuǎn)結(jié)以后年度繼續(xù)抵扣）。也就是說，如果創(chuàng)投年內(nèi)投資了100萬元人民幣，產(chǎn)生了10倍的收益，該企業(yè)可以依法抵扣70萬元人民幣。
]]>但2006年9月,六部委10號令出臺后,中國企業(yè)的紅籌之路遇到了某些事實上的障礙。由于審批時間和審批結(jié)果的不確定性,許多企業(yè)被迫放棄海外上市計劃。誠然,監(jiān)管當(dāng)局并未徹底否定紅籌之路,并通過此后的106號文等一系列補(bǔ)充文件,給海外上市以適度松綁,但效果并不明顯。
六部委10號令制定的初衷,不外乎以下幾個:
出于平衡資本市場供求關(guān)系的需要。2006年以來,中國資本市場高速發(fā)展,兩市總市值已超4萬億美元,成為全球第三大資本市場。面對資產(chǎn)價格的高度膨脹,監(jiān)管當(dāng)局試圖以限制大市值公司海外上市的方式來擴(kuò)大A股市場供給,抑制價格波動。
防止國民財富的隱性流失。從國民財富管理的角度來看,以往在海外上市的內(nèi)地企業(yè),多為處于行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位的大型優(yōu)秀企業(yè)。而中國居民由于缺乏海外投資渠道,并未享受到這些企業(yè)所創(chuàng)造的超額利潤。因此,監(jiān)管當(dāng)局有意引導(dǎo)企業(yè)在內(nèi)地上市,使中國居民能享受到這筆優(yōu)秀財富。
避免跨境稅收監(jiān)管困難。以紅籌上市的中國企業(yè),身份為境外法人,受離岸地管轄,不適用中國法律。而且,為紅籌目的注冊的離岸公司多在避稅天堂注冊,其資產(chǎn)和利潤都合并到海外報表,退出行為同樣發(fā)生在海外,這就給中國的稅收當(dāng)局造成了相當(dāng)大的稅收征管困難。不僅存在跨國稅收管轄權(quán)沖突的問題,對跨國避稅行為的監(jiān)管成本也相當(dāng)高昂。
防止不同發(fā)行方式造成的定價混亂。由于中國企業(yè)歷史上以各種不同的創(chuàng)新途徑實現(xiàn)了公司的跨境上市,例如A+H,ADR等方式,造成了同一行業(yè)的公司在不同市場存在著不同的價格,甚至同一公司在不同的市場也遭遇了懸殊的估值和定價。面對這種混亂的定價和國有資產(chǎn)流失的指責(zé),也為更好地保護(hù)內(nèi)地投資人的利益,監(jiān)管當(dāng)局采用收縮審批的方式來限制紅籌發(fā)行。
那么,中國企業(yè)的紅籌之路是否應(yīng)當(dāng)就此關(guān)閉呢?答案顯然是否定的。
首先,對企業(yè)上市時間和上市地點的人為干預(yù)顯然是與市場經(jīng)濟(jì)的基本原則相違背的。
我們知道,資本市場是高度流動的,是市場中的市場,是最能有效配置資源的市場,也是最難以干預(yù)的市場。在什么時間、什么地點、采用什么方式、以什么價格發(fā)行上市,完全應(yīng)該由企業(yè)自己和市場本身共同決定,政府的干預(yù)往往會適得其反。
其次,紅籌上市是對流動性泛濫的有效對沖。
隨著匯率體制和資本項目的逐步放開,全球配置基金的批準(zhǔn)發(fā)行、港股直通車的預(yù)備開放,中國居民境外投資渠道和手段都將得到大幅拓寬。如果這部分海外投資能投資于境外上市的優(yōu)秀中國公司,不僅可以獲得國民財富的極大增值,還可以對沖泛濫的流動性。
對外投資的膨脹無疑可以造成兩個后果:其一,經(jīng)常項目和資本項目的外匯流入將減緩,外匯儲備增速下降;其二,以海外投資為目的的外匯流出增加。這一增一減之間,無疑會極大舒緩當(dāng)局為對沖外匯而投放的高能貨幣。
第三,紅籌上市有利于中國公司治理結(jié)構(gòu)的完善。
海外資本市場經(jīng)過多年發(fā)展,監(jiān)管體系相對規(guī)范和完善。在海外上市的中國公司,必然要遵守海外市場相對苛刻的上市條件和信息披露規(guī)則。這不僅有利于中國公司完善公司治理結(jié)構(gòu),提高管理水平,培養(yǎng)核心競爭力,還有利于自己的形象宣傳,在全球市場的殘酷競爭中脫穎而出。
第四,紅籌上市有益于國民財富的積累。
面對日益嚴(yán)峻的資產(chǎn)泡沫,如果只允許境內(nèi)居民投資于高估值的A股市場,單一市場風(fēng)險勢必?zé)o可避免。但如果放開紅籌上市的限制,允許境內(nèi)居民投資于更多海外上市的、估值較低的中國企業(yè),無疑將極大地對沖單一市場風(fēng)險,實現(xiàn)資產(chǎn)的全球更優(yōu)化配置,也更有利于實現(xiàn)國民財富的保值與增值。
第五,紅籌上市有利于扶植中國的新經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)代服務(wù)企業(yè)。
雖然中國內(nèi)地即將開放創(chuàng)業(yè)板市場,但從創(chuàng)業(yè)板的上市條件討論稿來看,還是過于側(cè)重考察公司的成長性,對一些盈利模式創(chuàng)新的企業(yè)和初創(chuàng)技術(shù)性公司未見太多扶持之意,而主板和中小板對上述公司更是大門緊閉,從過去A股市場只有一家無線增值業(yè)務(wù)公司上市,便可窺見市場的發(fā)行傾向所在。從機(jī)會均等、發(fā)展中國新經(jīng)濟(jì)、鼓勵技術(shù)創(chuàng)造的角度出發(fā),恢復(fù)紅籌上市,讓中國具有原創(chuàng)技術(shù)和創(chuàng)新商業(yè)模式的企業(yè)走資本市場壯大之路就顯得尤為重要。
第六,紅籌上市有利于發(fā)展私募股權(quán)基金投資市場。
毋庸置疑,海外股權(quán)基金市場和運營模式確有我們值得借鑒和學(xué)習(xí)之處,中國創(chuàng)業(yè)文化的普及和流行,中國資本市場的多層次建設(shè),優(yōu)秀投資家階層的形成,投資團(tuán)隊和專業(yè)能力的培養(yǎng),需要我們對外開放和學(xué)習(xí)。而外資基金通常按”投資+退出”兩頭在外的模式來投資中國企業(yè)的權(quán)益,他們熟悉的是紅籌模式、”H”股模式下的投資。相反,對A股項下的投資慎之又慎。開放紅籌對于中國股權(quán)基金市場的發(fā)育,對于中國創(chuàng)業(yè)文化的普及和專門人才的成長、國際經(jīng)驗的借鑒益處良多。
第七,中國稅收征管體制已能夠適應(yīng)跨境征稅的需求。
隨著中國稅法和稅收征管體制的不斷完善,雙邊和多邊稅收協(xié)定的不斷簽定,2008年所得稅稅率大幅向下調(diào)整,中國稅收監(jiān)管當(dāng)局完全有能力在世界上的任何地點對中國居民和居民企業(yè)進(jìn)行有效監(jiān)管。事實上,海外上市考察的并不是中國的稅收征管法律,而是中國稅收征管的能力。
第八,紅籌模式有利于監(jiān)管當(dāng)局借鑒國際市場的監(jiān)管經(jīng)驗和運作模式。
事實上,紅籌方式是對中國企業(yè)上市方式的一種有益補(bǔ)充,也有利于監(jiān)管當(dāng)局更加深入地了解國際市場的監(jiān)管經(jīng)驗和運作模式,加強(qiáng)其市場化、規(guī)范化的管理手段,逐步實現(xiàn)中國發(fā)行制度從審批制到核準(zhǔn)制到備案制的市場化過渡。
紅籌之路是否重啟,并不是市場力量和監(jiān)管機(jī)構(gòu)簡單的利益博弈,更重要的是考察了政策制定者的智慧及對市場基本價值規(guī)律的尊重,也是對企業(yè)自由安排資本市場權(quán)利的尊重。全文完畢之際,欣聞輿論報道紅籌即將于本月重開的消息,欣慰之余也感知到?jīng)Q策機(jī)構(gòu)的政策智慧和市場敏銳。
冬天既已過去,春天就不會遠(yuǎn)了。
(作者系加華偉業(yè)資本董事長,嘉華成長創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)(有限合伙)執(zhí)行合伙人）
]]>盡管迅速成長的海南航空股份有限公司(以下簡稱“海航”)總是給人們帶來融資奇跡，但海航在向大新華航空轉(zhuǎn)變過程中，始終是一波三折，始料不及的變數(shù)一次又一次地改變了海航原來的計劃。
早在2004年，海航集團(tuán)就拋出了“大新華”戰(zhàn)略構(gòu)想。但之后，大新華航空掛牌卻遲遲未果。
2004年7月12日，海航集團(tuán)發(fā)起設(shè)立新華航空控股有限公司，作為實施“大新華”戰(zhàn)略的引資及操作平臺，并控股海南航空。
直到2008年1月26日，海航才發(fā)布控股股東更名公告：海航近日接到控股股東通知，新華航空控股有限公司更名為“大新華航空有限公司(下稱：大新華航空)”。
同時，大新華航空已獲得中國民航總局頒發(fā)的航空運營許可證。
掛牌終落定
按照大新華航空董事長陳峰的謀劃，海航原本要成立中國新華航空集團(tuán)，讓其承載海航全部航空資產(chǎn)，成為一家真正意義的全國性航空集 團(tuán)，再打包上市，民航總局也已同意。但是，因為公司名稱前面冠以“中國”二字，需有國務(wù)院批文，才能注冊。而且，海航的股權(quán)結(jié)構(gòu)很復(fù)雜，所以遲遲未能拿到 批文。
目前大新華航空的掛牌，只實現(xiàn)了陳峰的一部分夢想，即通過控股海航，控制了新華航空、山西航空、長安航空的絕大多數(shù)資產(chǎn)，“但海航的支線、貨運、物流等資產(chǎn)卻并未注入。”一位消息靈通人士告訴《財經(jīng)時報》。
陳峰強(qiáng)調(diào)，大新華航空是在海航的基礎(chǔ)上進(jìn)行的整合，是一種結(jié)構(gòu)調(diào)整，大新華航空和海航將逐步細(xì)分各自的經(jīng)營范圍，所以二者不會形成同業(yè)競爭。目前二者如何劃分市場還有待進(jìn)一步的商榷。但海航的概念會逐步弱化，大新華航空會變得越來越強(qiáng)大。
“大新華航空的‘CN’代碼與海航的‘HU’代碼將長期同時存在，目前二者的關(guān)系是分工明確、互相支持，資源共享。至于何時發(fā)生變化要根據(jù)公司發(fā)展具體情況而定?！标惙逭f。
業(yè)界普遍認(rèn)為，大新華航空掛牌，標(biāo)志著海航集團(tuán)完成了以大新華航空為核心的航空企業(yè)群架構(gòu)。這一航空企業(yè)群包括：以經(jīng)營高品質(zhì)航線 為主的大新華航空、以經(jīng)營支線航空運輸為主的大新華快運航空公司、專門經(jīng)營公務(wù)機(jī)業(yè)務(wù)的金鹿公務(wù)機(jī)公司、專門經(jīng)營旅游包機(jī)業(yè)務(wù)的金鹿航空公司、經(jīng)營貨運業(yè) 務(wù)的揚子江快運航空公司、低成本航空公司祥鵬和西部航空公司。
“這種航空企業(yè)群架構(gòu)是大新華航空獨有的商業(yè)模式，既細(xì)分市場又門類齊全，這將成為大新華航空的核心競爭力。大新華航空在今后應(yīng)像奇瑞汽車一樣快速打造民族品牌?！敝袊?nèi)外企業(yè)家交流中心副主席管益忻對《財經(jīng)時報》說。
有意思的是，大新華航空注冊地是海南，但基地設(shè)在北京。“之所以這樣做，是為了大新華航空能夠開拓始發(fā)于北京的寶貴航線，選海南為注冊地，是為了讓海南分享大新華航空發(fā)展所帶來的稅收增長成果?！币晃缓：礁邔庸_表示。
問路紅籌
大新華航空掛牌后，陳峰開始緊鑼密鼓地實施其整體海外上市計劃。但大新華航空上市路徑已悄然生變。
據(jù)《財經(jīng)時報》了解，大新華航空上市方案已在去年6月20日上報中國證監(jiān)會。但與最初設(shè)計不同的是，最新方案已由H股上市改為紅籌上市，計劃募資約150億港元。
“從H股上市轉(zhuǎn)為紅籌上市，目的在于為各方投資人打造更為便捷的股權(quán)流通乃至退出渠道。另外，目前H股市盈率有限，而紅籌上市則有 可能提高市盈率，便于募集更多的資金?！焙娇諛I(yè)的另一位資深人士告訴《財經(jīng)時報》，“畢竟能讓海航、大新華航空起飛的不是波音737的發(fā)動機(jī)，而是資 金。”
早在2004年，新華航空曾一度計劃于2006年年末前在香港發(fā)行H股。在注入海南航空、新華航空、長安航空、山西航空等資產(chǎn)后，大新華航空也將尋求赴港上市。
通常，如果大新華航空H股上市，那么僅有H股本身可以自由流通，但境內(nèi)法人股東受中國相關(guān)法規(guī)約束，其股權(quán)則有鎖定期限制。然而通過在境外離岸島設(shè)立SPV(Special Purpose Vehicle的縮寫，即特殊目的公司)實現(xiàn)紅籌上市，則無此類限制。
“但紅籌上市的審批難度非常大?！弊C監(jiān)會一位官員近日向記者表示，2006年以來中國對于外資并購審核政策日益收緊，加之“紅籌回歸”浪潮，大新華航空此番探路紅籌難免崎嶇。
變H股為紅籌，是一條面臨層層嚴(yán)格審批的曲徑。但一旦成行，無疑將是一條有利于各方投資人退出的捷徑。
難以承受之債
眾所周知，海航15年來在擴(kuò)張中快速發(fā)展，但擴(kuò)張也給海航帶來巨大的資產(chǎn)負(fù)債，海航目前的資本負(fù)債率高達(dá)94.3%。過高的資產(chǎn)負(fù)債率令海航難以繼續(xù)融資。
安信證券分析師鄧紅梅認(rèn)為，解決海航過高的負(fù)債率，是其“借殼”的真正原因。大新華航空成立后，海航不僅可以改變目前復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，還可以借這一“外殼”，不斷募集資金并爭取上市，獲取更多的戰(zhàn)略投資者，以規(guī)避財務(wù)風(fēng)險。
但令投資者憂心忡忡的是，在經(jīng)過一系列令人眼花繚亂的資本運作之后，海航的資產(chǎn)負(fù)債率仍然居高不下。
清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院會計系特聘教授陳旗認(rèn)為，從財務(wù)學(xué)的角度看，我國理想化的資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)該是40%左右。但是海航目前的負(fù)債率已超過90%。作為上市公司負(fù)債率超過70%，再融資可能很困難，這對海航來說是致命的。
為了降低上市公司的負(fù)債率，僅海航與海航集團(tuán)之間，就發(fā)生過多次資產(chǎn)重組。海航股份曾把10架多尼爾328支線飛機(jī)以12億余元轉(zhuǎn) 移給海航航空租賃有限公司，同時轉(zhuǎn)移的是10架飛機(jī)所借農(nóng)行貸款11億元。目的很明確，就是為了把狀況不佳或者回報遲緩的資產(chǎn)剝離出去，以改善海航的財務(wù) 質(zhì)量，為繼續(xù)融資作鋪墊。
然而，盡管每次重組后的融資，都令海航資產(chǎn)負(fù)債率暫時下降，但之后海航資產(chǎn)負(fù)債率又會毫無例外地回到警戒線之上。
“這不是海航經(jīng)營不善，只能說明海航生存的環(huán)境不利，畢竟海航不是國有航空公司。”管益忻在接受《財經(jīng)時報》采訪時如是說，“加速大新華航空上市，成為海航得以涅槃重生的關(guān)鍵所在，也是民營航空打破航空業(yè)壟斷的必由之路?！?/p>
在一年多前，海航的高層就如此公開表示：“海航只有通過大新華航空讓自己變得更強(qiáng)大，才能與三大國有航空在各個層面進(jìn)行非等量級的競爭?！?/p>
1＋3＞4的挑戰(zhàn)
按照民航總局現(xiàn)行規(guī)定，每家航空公司都有各自的航線經(jīng)營權(quán)，相互之間不能“串飛”。要變通，就要簽協(xié)議，租哪家公司的飛機(jī)才可以飛哪家的航線，資源無法共享。
從現(xiàn)有的持股情況來看，海航已絕對控股長安航空、山西航空和新華航空等。依照原定設(shè)計，海航將利用定向增發(fā)所募資金，收購旗下三家控股航空企業(yè)的少數(shù)股東權(quán)益。
“收購的意義在于把海南航空、新華航空、長安航空、山西航空這四家航空公司組合在一起，形成一個新的平臺，資源共享，能夠取得1＋3＞4的效益”。海航一位負(fù)責(zé)人說。
《財經(jīng)時報》了解到，海航雖于2002年收購新華航空、山西航空和長安航空后，就已逐步實施這三家航空公司與海航的統(tǒng)一運行和調(diào) 度，但由于業(yè)務(wù)仍分屬四家各自獨立的法人企業(yè)，運營成本仍顯高昂。“海航收購了這三家航空公司，但目前他們還是一個個獨立運行的企業(yè)，這便失去了收購的意 義?！焙：降纳鲜鲐?fù)責(zé)人說。
陳峰認(rèn)為，大新華航空的誕生就是把這四家航空公司組織到一個以市場為導(dǎo)向、以資本為紐帶的大平臺，變多法人為單一法人。
陳峰特別強(qiáng)調(diào)，大新華航空跟中國航空公司傳統(tǒng)的運行模式有很大的區(qū)別。傳統(tǒng)的模式是航空公司的各種業(yè)務(wù)都放在一起經(jīng)營，而現(xiàn)代航空運行模式是專業(yè)化運營，也就是說支線專營支線，貨運專營貨運，包機(jī)專營包機(jī)，全部是專業(yè)化，不能混淆。
據(jù)估計，大新華航空現(xiàn)擁有近百架客機(jī)，300億元資產(chǎn)，在規(guī)模上已經(jīng)穩(wěn)居國內(nèi)航空公司第四位。
陳峰表示，大新華航空未來5至10年的發(fā)展目標(biāo)是，創(chuàng)造一個世界級的航空運輸品牌，包括航空干線、支線、貨運、公務(wù)包機(jī)、旅游包機(jī)、低成本高效率航空在內(nèi)的航空企業(yè)群。
而世界級的航空運輸品牌有三項標(biāo)準(zhǔn)，一是達(dá)到200架左右的機(jī)隊規(guī)模；二是旅客高度認(rèn)同；三是重大生產(chǎn)經(jīng)營指標(biāo)步入世界航空公司20強(qiáng)。至少目前，海航集團(tuán)旗下還僅擁有運營飛機(jī)約140架、航線500條、每周運行航班達(dá)3000個，離世界級品牌還有很長的路要走。
至于大新華航空的上市方案和具體進(jìn)展，陳峰說，根據(jù)證監(jiān)會的規(guī)定，目前要保持緘默，所以不能透露。關(guān)于海航A股是否撤市，也還沒有定論。
種種跡象表明，大新華航空若想真正“起飛”，今后的路還很長。-
事件回放
2004年1月
海航集團(tuán)啟動“大新華航空”的戰(zhàn)略構(gòu)想。
2004年7月12日
海航集團(tuán)發(fā)起設(shè)立了新華航空控股有限公司，作為組建大新華航空的引資及操作平臺。
2007年6月22日
新華航空控股有限公司獲得中國民航華北管理局頒發(fā)的《航空承運人運行合格證》。-
2007年11月29日
被人們翹首以待的大新華航空掛牌慶典卻被臨時變更為運營許可證頒發(fā)儀式。-
2008年1月26日
海航發(fā)布控股股東更名公告：海航近日接到控股股東通知，新華航空控股有限公司更名為“大新華航空有限公司”。（陶海青）
]]>