香港聯(lián)交所對(duì)VIE架構(gòu)上市持接受態(tài)度，但對(duì)相關(guān)公司的監(jiān)管一直有明確的規(guī)定和要求。查閱《香港聯(lián)交所的新股上市流程和重點(diǎn)》1，公司赴港上市的一般性要求中明確指出，采用VIE架構(gòu)上市的企業(yè)，需要重點(diǎn)關(guān)注的事項(xiàng)。

VIE（又稱(chēng)“協(xié)議控制”）架構(gòu)下的上市申請(qǐng)審核，香港聯(lián)交所以披露為本的監(jiān)管方針為指引，主要考慮因素包括以下內(nèi)容：

1、VIE 架構(gòu)采用原因應(yīng)只限于解決外資擁有權(quán)的限制，如這些限制不再存在，公司必須解除結(jié)構(gòu)性合約安排 ，即“只限切合所需”(Narrowly Tailored)原則10；
2、應(yīng)將與相關(guān)中國(guó)法規(guī)出現(xiàn)沖突的可能性減至最低；
3、實(shí)際可行的情況下，上市申請(qǐng)人須向監(jiān)管機(jī)構(gòu)索取適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管確認(rèn)；
4、當(dāng)法律允許上市申請(qǐng)人毋須采用合約安排方式經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)時(shí)，須終止合約安排；
5、確保合約安排：(1) 包含境內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體公司股東授予上市申請(qǐng)人董事及其繼任人行使境內(nèi)、運(yùn)營(yíng)主體公司股東所有權(quán)力，并確保不存在任何潛在利益沖突；(2) 載有解決爭(zhēng)議的條款；(3) 涵蓋處理境內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體公司資產(chǎn)的權(quán)力；
6、考慮內(nèi)地《外商投資法》的最新進(jìn)展。

審核企業(yè)IPO 申報(bào)材料時(shí)，香港聯(lián)交所需要：

1、由保薦人確認(rèn)公司符合上市條件并按規(guī)定在招股書(shū)內(nèi)披露合約安排詳情及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；
2、由公司法律顧問(wèn)出具正面意見(jiàn)；
3、由申報(bào)會(huì)計(jì)師確認(rèn)合并計(jì)算境內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)符合現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。

如公司計(jì)劃以VIE架構(gòu)申報(bào)上市且VIE架構(gòu)涉及不常見(jiàn)事項(xiàng)，香港聯(lián)交所建議公司盡早開(kāi)展上市前咨詢(xún)及預(yù)溝通（Pre-A1 Submission），并根據(jù)溝通情況對(duì)上市架構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。

可變利益實(shí)體VIE架構(gòu)模式注：上圖僅為示意性表述，實(shí)際操作中可能有所不同。

同時(shí)，鑒于越來(lái)越多的公司使用VIE架構(gòu)上市，聯(lián)交所也在不斷對(duì)監(jiān)管政策進(jìn)行升級(jí)。

在2018年4月香港聯(lián)交所更新《香港交易所上市決策》2（編號(hào)：HKEx-LD43-3，以下簡(jiǎn)稱(chēng)VIE新指引），此文件規(guī)定了申請(qǐng)?jiān)谙愀勐?lián)交所，以VIE架構(gòu)上市應(yīng)當(dāng)遵循的相關(guān)規(guī)則。

本次更新了“Narrowly Tailored”（嚴(yán)格限縮）原則的使用標(biāo)準(zhǔn)（16A-17），增加了與《中華人民共和國(guó)外資法（草案征求意見(jiàn)稿）》相適應(yīng)的相關(guān)措施、風(fēng)險(xiǎn)披露等內(nèi)容（第21~28條）。

16A.所有上市申請(qǐng)人無(wú)一例外（包括申請(qǐng)轉(zhuǎn)至主板的 GEM 上市公司），不論采用合約方式經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的收入或盈利或其他方面對(duì)上市申請(qǐng)人重要與否，均須嚴(yán)限其合約安排。這意味著除第16B及16C段所述外，上市申請(qǐng)人只可于必要的情況下以合約安排解決任何外資擁有權(quán)的限制，否則上市申請(qǐng)人必須直接持有OPCO公司（由注冊(cè)所有人擁有及由擬上市公司透過(guò)合約安排控制的公司）的最大權(quán)限益。為免生疑問(wèn)，即使上市申請(qǐng)人可透過(guò)直接持有OPCO公司的股權(quán)而控制該公司（譬如直接持有逾50%股權(quán)），該公司其余不能由上市申請(qǐng)人直接持有的股權(quán)，仍可通過(guò)合約安排持有。

16B.若OPCO公司因涉及外資擁有權(quán)而須取得批準(zhǔn)及符合額外的資格標(biāo)準(zhǔn)（“其他規(guī)定”），上市申請(qǐng)人必須符合該等其他規(guī)定。上市申請(qǐng)人須在呈交上市申請(qǐng)前先行尋求并取得直接持有OPCO公司的最大權(quán)益所需的監(jiān)管批準(zhǔn)，除非負(fù)責(zé)審批的監(jiān)管機(jī)關(guān)確認(rèn)，即使上市申請(qǐng)人符合其他規(guī)定，其亦因下列理由而不會(huì)或不能發(fā)出批準(zhǔn)：
a. 沒(méi)有批準(zhǔn)的審批程序或指引；或
b. 政策原因。

16C.若負(fù)責(zé)審批的監(jiān)管機(jī)關(guān)并無(wú)提供明確程序或指引，而上市申請(qǐng)人能令聯(lián)交所信納其已按其法律顧問(wèn)的意見(jiàn)于呈交上市申請(qǐng)前，合理評(píng)估所有適用規(guī)則的規(guī)定、調(diào)撥財(cái)務(wù)及其他資源并實(shí)行法律顧問(wèn)的所有建議，則上市申請(qǐng)人可直接持有少于 OPCO 公司的最大許可權(quán)益。僅僅有意圖、承諾或計(jì)劃實(shí)行有關(guān)建議并不足夠。

17.若并無(wú)外資擁有權(quán)的限制，上市申請(qǐng)人不得采用合約安排方式經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。

2015年1月，商務(wù)部就新的《中華人民共和國(guó)外國(guó)投資法》公布草案征求意見(jiàn)稿后，市場(chǎng)對(duì)于以結(jié)構(gòu)性合約持有受外資擁有權(quán)規(guī)限的內(nèi)地業(yè)務(wù)權(quán)益是否合法及有效的疑慮有所增加。申請(qǐng)人如使用結(jié)構(gòu)性合約持有內(nèi)地業(yè)務(wù)權(quán)益，宜預(yù)先聯(lián)絡(luò)聯(lián)交所就少遇見(jiàn)的問(wèn)題尋求非正式及保密指引。

新指引增加的第23~28條，是針對(duì)《外國(guó)投資法（草案）》所采取的措施及風(fēng)險(xiǎn)披露等方面提出的具體要求。

綜上來(lái)看，盡管聯(lián)交所接受VIE架構(gòu)的上市申請(qǐng)，但披露要求和申請(qǐng)條件日趨嚴(yán)苛。今年在港交所上市知名公司，也已經(jīng)不再采用VIE架構(gòu)上市。據(jù)接近港交所的人士透露，目前港交所對(duì)于申請(qǐng)使用VIE架構(gòu)且主營(yíng)業(yè)務(wù)收入&核心技術(shù)在協(xié)議控制的運(yùn)營(yíng)公司的發(fā)行人要求十分嚴(yán)謹(jǐn)，遵循“審批為主”的原則，對(duì)相關(guān)協(xié)議控制的審查尤為嚴(yán)格。建議內(nèi)地企業(yè)擬通過(guò)紅籌架構(gòu)上市的發(fā)行人，盡可能提前規(guī)劃，把內(nèi)地的主營(yíng)業(yè)務(wù)和技術(shù)專(zhuān)利等置入發(fā)行人股權(quán)控制的內(nèi)地運(yùn)營(yíng)公司。

港股上市VIE架構(gòu)不是必須的。