近二三十年來，被譽為“資本主義新貴”和“資本催化劑”的私募股權(quán)投資（也可稱私募投資股權(quán)基金，英文Private Equity 或簡稱 PE）在國際上日益興起，成為一種同產(chǎn)業(yè)資本相融合的強大的金融資本力量。私募股權(quán)投資整體相對許多其他金融產(chǎn)品更高的收益率以及對產(chǎn)業(yè)發(fā)展更強的關(guān)聯(lián)性，它一直吸引著產(chǎn)業(yè)投資者們的關(guān)注。下文作者何華梁博士為武漢理工大學(xué)碩士生導(dǎo)師，長期從事企業(yè)體制改革和企業(yè)股份制改造工作，具有豐富的企業(yè)運營和資本市場運作經(jīng)驗，曾參與和指導(dǎo)過湖南54家上市公司改制上市工作。

近年來，離岸基金市場迅速發(fā)展，其中開曼群島私募基金行業(yè)發(fā)展尤其迅速。設(shè)立離岸基金，對許多投資者充滿吸引力：首先，各國通常對境外投資者人數(shù)和最低投資限額的要求更低；其次，離岸基金受那些希望進行匿名投資的投資者青睞。境外投資者通常通過私人銀行向?qū)_基金投資。在這種情況下，對沖基金的管理人很難知道真正的投資者。一筆來自瑞士某個私人銀行的資金，可能至少代表了5至10個投資者。另外，離岸基金通常選擇在稅收最少的地區(qū)注冊，投資者僅需向自己所屬的稅收當(dāng)局申報稅收。開曼群島基金業(yè)的迅速發(fā)展得益于該地區(qū)完善的法律體系和金融服務(wù)業(yè)，以及嚴格的政府監(jiān)管?？梢园l(fā)現(xiàn)，有相當(dāng)一部分美國退休基金投資于美國對沖基金管理人管理的離岸基金以合法避稅。這部分資產(chǎn)超過1300億美元。

中國私募基金的發(fā)展現(xiàn)狀

伴隨著中國經(jīng)濟的高速增長，中國已成為亞洲最為活躍的潛力巨大的私募股權(quán)投資市場之一。新《公司法》和《合伙企業(yè)法》的重新修訂，對私募股權(quán)投資基金的法律地位提供了更為清晰的舞臺。無論是上市公司還是非上市公司股權(quán)投資領(lǐng)域，私募基金開始浮出水面。

據(jù)清科研究中心的一份報告顯示，在投資方面，2006年私募股權(quán)投資機構(gòu)在中國內(nèi)地共投資129個案例，參與投資的機構(gòu)數(shù)量達77家，整體投資規(guī)模達 129.73億美元。在融資方面，2006年40只可投資于中國內(nèi)地的亞洲基金成功募集，募集資金高達141.96億美元。

無論國內(nèi)還是國外，通常私募股權(quán)基金最偏好的投資對象是具有上市潛能的企業(yè)，即Pre-IPO型企業(yè)。除了關(guān)注準備上市的公司，私募股權(quán)投資基金的業(yè)務(wù)開始在上市公司展開。私募增發(fā)(PIPE)、并購基金(Buyouts)有加速的趨勢。根據(jù)清科研究中心的統(tǒng)計，2006年共有19家在內(nèi)地和香港以及海外上市的企業(yè)獲得了私募股權(quán)基金投資(PIPE)，融資27.05億美元，占全年私募股權(quán)投資總額的20.8%。同時，在國際資本市場大行其道的并購基金 (Buyouts)在中國也開始嶄露頭角。2006年的融資額達23.68億美元，占全年私募股權(quán)投資總額的18.3%。另外有8支并購基金 (Buyou-Fund)成功募集，占新募集資金數(shù)量的20.0%。就募集資金額而言，并購基金以64.40億美元的募資金額高居榜首，占整體募資額的 45.4%。2007年共有64支投資于中國大陸地區(qū)的私募股權(quán)基金成功募集資金355.84億美元，較2006年的141.96億美元增長150%，其中本土基金 37.3億美元，合資24.9億美元，外資基金293.7億美元。2008年第一季度，中國創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資市場新募集基金數(shù)量為14個，基金規(guī)模為36.27億美元，平均單只基金規(guī)模為2.59億美元。

根據(jù)運作方式的差異，目前在中國經(jīng)濟區(qū)域內(nèi)活動的各種私募股權(quán)投資基金基本可以分為四類，即外資背景型、政府主導(dǎo)型、券商背景型和民營型。在我國目前的各種投資活動中，最為活躍的是外資背景型的基金，一些知名的成功案例也多是由外資背景的私募基金運作的，如蒙牛、無錫尚德、盛大網(wǎng)絡(luò)、李寧等，他們的身后也大都是一些赫赫有名的國際私募股權(quán)基金，如KKR、凱雷、華平、摩根、新橋、英聯(lián)、黑石等。國內(nèi)的本土私募股權(quán)基金主要包括具有本土金融機構(gòu)或者政府背景的，如鼎輝國際、中比基金、中非基金及渤海產(chǎn)業(yè)投資基金及國務(wù)院已經(jīng)批準正在籌備的還有山西能源產(chǎn)業(yè)投資基金、四川綿陽高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資基金、上海金融產(chǎn)業(yè)投資基金、廣東核電產(chǎn)業(yè)投資基金、蘇州中新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資基金等，券商背景的一些信托公司、咨詢公司，如平安信托等，還有一些民營型的創(chuàng)業(yè)投資公司等。其中國內(nèi)最具活力的私募股權(quán)投資基金當(dāng)屬民營型的投資基金，而這其中又以“系類家族企業(yè)”最為引人注意，如“涌金投資”等。

但是總體而言，國內(nèi)的私募股權(quán)基金與成熟的外資股權(quán)私募基金相比，還有一定的差距。

目前，全國以創(chuàng)投企業(yè)形式設(shè)立的私募股權(quán)投資基金有三種模式。一是上海模式，是把創(chuàng)投企業(yè)定位成一個母基金方式，通過支持一些中小企業(yè)管理團隊發(fā)起設(shè)立一些小的投資公司；二是深圳模式，是把大眾基金集中在一個集團內(nèi)，建立起一個航空母艦，來帶動很多小的艦隊；三是現(xiàn)在的天津模式，是把深圳模式和上海模式結(jié)合起來。既設(shè)立一個母基金，支持一個中小團隊，又設(shè)立創(chuàng)投公司來自己投資，管理著一部分基金。

中國私募基金法律環(huán)境

一直以來，私募基金往往都被視為是處于監(jiān)管的空白地帶或者灰色地帶，雖然已經(jīng)有運作比較規(guī)范的信托模式，但其他大量的以委托理財?shù)刃问酱嬖诘乃侥蓟鹑匀惶幱诨疑貛?，魚龍混雜，良莠不齊。長期以來的模糊定位不可避免的帶來了許多問題：

1、有些運作不規(guī)范的私募基金沒有最低投資門檻限制，接受任何額度的投資，甚至采用類似傳銷的方式大量吸收資金，走向非法集資的歧途，上海一家私募基金就因為涉嫌非法吸收公眾存款于2007年4月份被警方調(diào)查，這給投資者帶來了巨大的風(fēng)險。

2、由于私募基金的模糊定位，使得公眾投資者對私募基金的認識不足，社會上還可能會出現(xiàn)以私募基金的名義進行詐騙的“假私募”現(xiàn)象。

3、另外，不少私募基金與投資者之間簽有資金委托合同，但這種委托合同往往可能是不受《合同法》保護的，僅僅相當(dāng)于君子協(xié)定，法律的缺位使得私募基金與投資者雙方都面臨著道德風(fēng)險問題，這樣的問題是現(xiàn)實存在的。

目前，較為規(guī)范的形式是采取信托制、契約制和公司制(合伙制)等形式。較常采用的方式是集合資金信托計劃，一般由信托投資公司作為受托人，由資產(chǎn)管理公司或投資管理公司作為投資顧問合作設(shè)立，這些信托計劃產(chǎn)品還引入托管銀行；除了這些已經(jīng)公開并且比較規(guī)范的信托產(chǎn)品計劃以外，還存在以工作室、投資咨詢公司、投資顧問公司和投資管理公司等的名義，以委托理財方式為其他投資者提供投資服務(wù)的私募基金，而且大多以操作投資者個人賬戶的方式進行運作，目前還沒有明確的法律對這種運作方式進行期范。2006年8月27日，人大通過《合伙企業(yè)法》，使得在我國以公司制的形式組織私募基金也已經(jīng)沒有法律障礙。

去年6月《合伙企業(yè)法》正式實施后，6月22日，全國第一家以合伙企業(yè)形式的私募基金“深圳市南海成長創(chuàng)業(yè)投資有限合伙企業(yè)”誕生，這個合伙企業(yè)是以鄭偉鶴律師等為普通合伙人，承擔(dān)無限責(zé)任，45家企業(yè)或個人為有限合伙人，募集資金2.5億元人民幣。

私募基金在中國資本市場發(fā)展的作用

首先，私募基金是資本市場上重要的機構(gòu)投資人，就是集富人之財進行投資，因為把富人的資金集中在一起，他們的資金量大，風(fēng)險承受能力也比較大。私募基金通過投資分析能力比較強的專家理財，有利于發(fā)現(xiàn)企業(yè)的價值。

其次，我們應(yīng)該區(qū)別對待私募證券投資基金和私募股權(quán)投資基金。今天我們談?wù)摰膶嶋H上是提倡發(fā)展私募股權(quán)投資基金，但是現(xiàn)在社會上議論更多的是指在二級市場上投資的私募證券投資基金，這兩個基金在資本市場上的作用是不一樣的，我們要加以區(qū)分。私募證券投資基金，主要投資于已上市的證券，這一類基金里包括對沖基金，因投資于上市的證券而對活躍證券二級市場發(fā)揮著比較大的作用。但是，由于中國在前一段時問包括到現(xiàn)在可能都有很多的私募證券投資基金在做莊，因而名聲不好；在國際上對沖基金名聲也不太好，對沖基金對國際上的二級市場也有很大沖擊，在亞洲金融危機的時候起的也不是什么太好的作用，所以現(xiàn)在國際上要求加強對對沖基金監(jiān)管的呼聲是比較高的。這些私募證券投資基金不太好的名聲也拖累了私募股權(quán)投資基金。私募股權(quán)投資基金實際上是主要投資于未上市的企業(yè)股權(quán)，它將伴隨企業(yè)成長階段和發(fā)展過程培育公開上市的企業(yè)資源。因為是對未上市的股權(quán)進行投資，因而對企業(yè)早期、成長期和擴展期都發(fā)揮著比較大的作用，我們今天要大力提倡的，是對于中國實體經(jīng)濟有推動作用的私募股權(quán)投資基金。

發(fā)展私募股權(quán)投資基金的緊迫性

第一，創(chuàng)新型國家需要風(fēng)險投資推動。大家現(xiàn)在都在講要建立一個創(chuàng)新型國家，我認為創(chuàng)新型國家需要風(fēng)險投資基金(創(chuàng)業(yè)投資基金)的推動。我們國家出臺了很多的政策鼓勵技術(shù)創(chuàng)新，政府也拿出了一些資金扶持創(chuàng)新企業(yè)，這都是必要的。國家應(yīng)該投入比較多的資金加強基礎(chǔ)科研的投入，但是在應(yīng)用技術(shù)方面，我個人認為除必要的政策扶持外，必須充分發(fā)揮市場的作用，因為市場選擇的效率往往會高于行政扶植的效率。我們倡導(dǎo)政府支持，但是政府的支持只是一個引導(dǎo)作用，更多的應(yīng)該是市場對企業(yè)的選擇，優(yōu)勝劣汰才可以使我們的企業(yè)更好地成長、使我們的技術(shù)得以更好地推廣。

第二，爭取產(chǎn)業(yè)重組的主導(dǎo)權(quán)需要產(chǎn)業(yè)投資基金的推動。我們國家現(xiàn)在對于外資并購中資企業(yè)提出很多疑問，國家也在制訂外資收購中資企業(yè)的法律，這是必要的，任何一個國家都要對自己的市場做必要的保護。但是，要爭取產(chǎn)業(yè)重組的主導(dǎo)權(quán)，需要產(chǎn)業(yè)投資基金的推動。產(chǎn)業(yè)投資基金主要投資于技術(shù)成熟的成長型企業(yè)未上市的股權(quán)，它可以實現(xiàn)企業(yè)價值的增值；還有一類是收購兼并基金，主要是投資于成熟企業(yè)的上市或未上市股權(quán)，整合企業(yè)資源提升企業(yè)價值。我認為這兩類基金的主導(dǎo)方向不完全一樣，產(chǎn)業(yè)投資基金可能更多的是扶持一個企業(yè)從擴張型到成熟型成長的這樣一個過程，而收購兼并的基金是對已經(jīng)運行成熟的企業(yè)進行重新整合，來提高它的價值。

第三，中國應(yīng)該給產(chǎn)業(yè)組合和市場要素整合提供金融工具。中國不乏應(yīng)用技術(shù)的創(chuàng)新，很多高新企業(yè)能夠到海外上市，說明了我們還是有很多的應(yīng)用型的獨創(chuàng)的技術(shù)；中國不乏有戰(zhàn)略眼光的企業(yè)家，我們有很多企業(yè)家能夠在世界上受到尊重；中國不乏有冒險精神的投資人，中國的民間投資是非?；钴S的，盡管有些投資方式目前處于非常艱難的境地之中，但是這些在中國大地上從來沒有停止過，我們需要把這些冒險精神引導(dǎo)到一個合規(guī)正常的渠道上去，堵邪門開正道；中國不乏未有效利用的各項資源，中國的資源是豐富的，但是中國缺乏組合各種要素的金融工具，私募股權(quán)投資基金就是有效整合現(xiàn)有市場各種要素的工具之一。在計劃經(jīng)濟條件下，計劃是組合市場要素的龍頭，沒有計劃，有錢什么也買不到；但是在市場經(jīng)濟下資金是組合市場要素的龍頭，有了錢可以買技術(shù)，可以買原材料，可以雇人。所以，有的市場人士說他做的事情就是“99+1”。中國具備市場“99”的溫度，但是缺乏一個把要素有效組合的一度，有這一度就可以讓水沸騰。我想金融工具就是“99+1”的“1”。

第四，金融滯后會制約中國企業(yè)在國際舞臺的競爭。其實真正了解中國市場的是中國人自己，但是了解中國的這些中國人沒有融資的手段，不能掌握那么多的資金。而外資企業(yè)進入中國最大的優(yōu)勢就是以他雄厚的資金，以靈活方式籌措的資金來雇傭我們的人，組合這些生產(chǎn)要素。外資進入中國對中國經(jīng)濟起到巨大作用，我想外資的私募基金進入中國市場之后也能夠有效地推動中國私募基金的發(fā)展。中國由于資本市場還不夠發(fā)達，限制比較多，因此企業(yè)上市比較困難。由于缺乏多層次的資本市場，有很多企業(yè)沒有一個正常的退出渠道，股權(quán)沒有一個正常的流動渠道，因而繞路去境外上市。我想如果不放棄中國金融的束縛，中國的企業(yè)永遠不會在國際上有競爭力。中國的經(jīng)濟被世界看好，但是中國如果不能利用金融工具在中國的大地上把我們的生產(chǎn)要素有效地組合起來，中國的經(jīng)濟是不會有強大的競爭力的。

中國私募股權(quán)基金發(fā)展的前景

1、持續(xù)發(fā)展的中國證券市場，為私募基金的發(fā)展提供了廣闊的空間。

在一些領(lǐng)域，中資私募股權(quán)投資基金的發(fā)展非常迅速，例如在上市公司股權(quán)投資中，中資和外資的私募股權(quán)投資基金基本平分秋色。2005年開始的股權(quán)分置改革打通了非流通股在二級市場的流通渠道，禁售期結(jié)束后非流通股的可流通使私募股權(quán)投資基金多了退出的通道，消除了制度障礙的資本市場飛速發(fā)展，屢創(chuàng)新高，也使得投資者的信心得以恢復(fù)。出于對未來市場的良好預(yù)期，我國A股市場股權(quán)轉(zhuǎn)讓活動明顯活躍，私募股權(quán)投資基金也深度的參與了股權(quán)分置改革和各種并購重組。大多數(shù)上市公司的股權(quán)都有私募股權(quán)投資基金進行交易，他們通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式獲取非流通的上市公司股權(quán)，在全流通后通過在二級市場拋售或者再次轉(zhuǎn)讓的方式了結(jié)獲利。

股權(quán)分置改革后IPO的重新開閘，尤其是中小板上市標(biāo)準的下降使得私募股權(quán)投資基金的退出渠道便利不少。隨著海外大盤藍籌的回歸，A股市場上市的吸引力也在加強，這將會改變以前中國企業(yè)力圖通過外資私募股權(quán)基金到海外上市的情況。更為重要的是，股權(quán)分置改革在完善二級市場的同時也將極大程度的促進一級市場的發(fā)展壯大，在擴大私募股權(quán)基金退出渠道的同時也擴大了私募股權(quán)基金的投資渠道。對本土私募股權(quán)投資基金而言，這也是一次難得的發(fā)展機遇。深圳創(chuàng)業(yè)板和天津柜臺交易將很快推出，這也將大幅改善私募基金的退出渠道，與通過在一板市場IPO進行退出的方式相比，這兩種退出的方式將更為容易和便捷。

2、中國私募基金投資人隊伍不斷壯大，私募基金需求旺盛。

離岸私募基金的投資者主要包括以下幾類： 個人投資者、捐贈基金(endowments)、基金會(foundations)、養(yǎng)老基金和企業(yè)投資者。

個人投資者成為私募基金的主要投資群體，私募基金超過80%的資產(chǎn)來自個人投資者。據(jù)自由人公司估計，2000年美國個人投資者擁有的可投資資產(chǎn)大約有 12.5 萬億美元，是其他類型投資者可投資資產(chǎn)總和的4倍多。個人投資者投資于私募基金的比例不高，大約占他們擁有的可投資資產(chǎn)的2.5%。捐贈基金和基金會可投資資產(chǎn)數(shù)量較小，大約分別為2670億和2590億美元。目前，大約60%的捐贈基金和基金會和20%的養(yǎng)老基金將資產(chǎn)投資于私募基金，投資于私募基金的資產(chǎn)大約占捐贈基金和基金會資產(chǎn)的5%，養(yǎng)老基金只將其5萬億美元資產(chǎn)中大約1%投資于私募基金。

目前，我國私募基金的潛在投資人群體在迅速成長，其資產(chǎn)規(guī)模也在迅速增長。截至2006年上半年，我國居民人民幣儲蓄存款余額超過15.5萬億元。其中大約80%的資產(chǎn)掌握在20%的人手中。根據(jù)我國某經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)某國有銀行的調(diào)查，在該行存款超過5萬元的居民，其存款占該行所有居民存款的80%，存款超過100萬元的居民，其存款占該行所有居民存款的11%。如果按照這一比例，考慮到我國地區(qū)間經(jīng)濟發(fā)展的不平衡因素，以及我國家庭通常以不同家庭成員的名義，在多家銀行開立銀行帳戶等因素，全國存款規(guī)模超過100 萬元的家庭，其儲蓄存款總額將超過1萬億元。富有個人占有規(guī)模如此龐大的現(xiàn)金類資產(chǎn)，其投資需求將成為我國私募基金發(fā)展提供充足的資金供給。而且，隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，富有個人資產(chǎn)規(guī)模將進一步迅速擴大，私募基金的發(fā)展?jié)摿薮?。另外，我國企業(yè)經(jīng)營中的閑置資金數(shù)量龐大，也是私募基金的有效資金供給源。

3、中國有大量的私募基金經(jīng)理人才儲備。

美國私募基金經(jīng)理主要出自華爾街出色的交易員和基金經(jīng)理。為了給有潛力的年輕人創(chuàng)造機會，一些非常成功的基金經(jīng)理很年輕就退休。那些經(jīng)驗豐富并且有較好歷史表現(xiàn)的基金經(jīng)理發(fā)現(xiàn)，利用私募基金可以增加他們的個人收益。

私募基金管理公司收取類似于薪酬的管理費，以此來代替薪酬。同時，私募基金收取激勵費用，以此取代獎金。私募基金經(jīng)理可以為投資者提供更具有吸引力的回報，同時獲得與基金經(jīng)理一樣多，甚至更多的報酬。私募基金為基金經(jīng)理提供了一個新的舞臺，使他們可以利用一種完全不同的商業(yè)模式來施展才華。例如，曾經(jīng)在共同基金中創(chuàng)造了無數(shù)奇跡，全球最大共同基金——麥哲倫基金的基金經(jīng)理彼得林奇，在退休后也從事了私募基金行業(yè)。私募基金不鼓勵經(jīng)理人提早退休，基金經(jīng)理的投資經(jīng)驗會增加基金對潛在投資者的吸引力。

中國股市發(fā)展至今已走過近20個年頭，十多年來股市起起落落。股市中的投資者除最初的個人投資者外，券商自營和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，以及共同基金的發(fā)展已培養(yǎng)出一大批投資人才，為私募基金的發(fā)展做好了充足的人力資源儲備。